関税の代償：貿易政策がいかにアメリカの労働回復を阻害したか
ワシントン発 — アメリカの製造業地帯全体で、おなじみのパターンが現れています。かつて3交代制で活況を呈していた工場は今や部分的に閑散とし、駐車場には月を追うごとに車の数が少なくなっています。これらの静まり返った組立ラインの背後にある経済的現実は、金曜日に発表された壊滅的な雇用統計によって明らかになりました。同統計では、米国の雇用増加数が予想の10万件に対しわずか7万3000件にとどまり、失業率は4.2%に上昇し、2年以上ぶりの高水準を記録したことが示されています。
これらの厳しい数字の裏には、政策に起因する経済の深い亀裂が横たわっています。貿易摩擦の激化と関税によるコスト圧力が米国の産業界全体の企業信頼感を圧迫し続けているため、製造業の雇用は5年ぶりの低水準に急落し、7月だけで1万1000の職が失われました。
データが示す壊滅的状況
金曜日に発表された労働省統計局のデータは、憂慮すべき評価を下しました。自慢の米国の雇用創出エンジンは失速しています。貿易政策の不確実性が企業信頼感を圧迫し続けているため、製造業の雇用は5年ぶりの低水準に落ち込み、7月だけで1万1000の職が失われました。
しかし、この見出しの数字は危機を過小評価しています。5月と6月の推計から25万8000件もの雇用が消滅した大規模な下方修正は、労働市場がすでに自由落下状態にあることを示しています。3ヶ月間の雇用平均は月間わずか3万5000件にまで急落し、パンデミック直後以来で最も弱い持続期間となりました。
バーニンググラス・インスティテュートのシニアエコノミストであるガイ・バーガー氏は、「これらの修正は、我々がいかに経済の軌道を劇的に読み誤っていたかを露呈しています。我々が存在すると考えていた安定性は、ほとんどが統計的な幻想でした」と述べました。
製造業部門が最も深い傷を負っています。サプライマネジメント協会（ISM）は、5ヶ月連続の活動縮小を報告し、雇用指数は43.4に急落しました。これは2020年7月の経済的どん底以来の水準です。中西部工業地帯の工場管理者は、関税による投入コストの高騰、輸出需要の消失、そして価格上昇に特に敏感な若年層の消費者による支出抑制という最悪の状況を語っています。
政策の罠
B.ライリー・ウェルスのチーフ市場ストラテジストであるアート・ホーガン氏は、7月の雇用崩壊を「貿易と関税が経済成長に与える影響を明確に反映している」と特徴づけました。政権の広範な関税体制は、経済学者が「二重の経済的重荷」と呼ぶものを生み出しました。これは企業コストを膨張させると同時に消費者需要を抑制するものです。
製造業企業は、不確実な貿易関係がサプライチェーンの根本的な再評価を強いる中、在庫処分を報告しています。S&Pグローバルのクリス・ウィリアムソン氏は、工場が12月以来初めて状況の悪化を経験し、企業が「顧客需要の弱体化と関税によるインフレ圧力を挙げ、今後1年についてますます悲観的になっている」と指摘しました。
この政策に起因するスタグフレーションは、連邦準備制度理事会（FRB）当局者にとって前例のない課題を提示しています。クリストファー・ウォーラー理事とミシェル・ボウマン理事は、労働市場の軟化に基づいた利下げに前向きな姿勢を示しているものの、ジェローム・パウエル議長は、特に関税の転嫁効果による根強いインフレリスクを強調し、雇用情勢は「堅調」であると主張しています。
FRBのラファエル・ボスティック理事の評価は最も率直でした。「雇用データの修正は、見出しの数字よりも注目に値する」と彼は認めつつ、「雇用成長が停滞しているにもかかわらず、インフレリスクは増大した」と述べました。
市場の清算と投資家への示唆
金融市場は、特徴的なボラティリティをもって雇用ショックを吸収しました。10年国債利回りは11.9ベーシスポイント急落し4.241%となり、4月以来最大の1日での下落を記録しました。一方、投資家がドル安から逃れるために金先物は1.5%急騰しました。
債券利回り曲線の劇的なスティープ化（2年債利回りが長期債よりも速く下落）は、機関投資家の間で景気後退の可能性が高まっていることを示唆しています。FF金利先物は現在、金曜日の統計発表前の38%と比較して、9月の利下げ確率を81%織り込んでいます。
目の肥えた投資家にとって、このデータは戦術的な再配置を必要とする根本的なレジームシフトを示唆しています。関税に起因するコスト圧力の中で製造業部門の持続的な弱さは、景気循環株におけるディフェンシブなポジションを主張しており、価格決定力を持つ優良成長企業はより回復力があることが証明されるかもしれません。
固定利回り市場は、成長懸念が短期的なインフレ懸念を上回るため、引き続き利回り曲線のスティープ化が予想されます。しかし、関税に起因する供給ショックは従来の景気後退時の対応策を複雑にしています。投資家は、純粋な成長戦略もバリュー戦略も報われないスタグフレーション的な逆風の中で航海することになるかもしれません。
信用市場は驚くほど楽観的で、ファンダメンタルズの悪化にもかかわらず投資適格債のスプレッドはサイクル最低水準に近いです。この自己満足は、雇用の弱さが製造業を超えて、最近の雇用増加を支えてきたサービス部門にまで広がった場合に、大きな再評価リスクを示唆しています。
世代間の経済格差
持続的な回復見通しにとって最も懸念されるのは、世代間の消費抑制の新たな証拠です。プロクター・アンド・ギャンブルやチポトレを含む企業は、若年層の消費者の価格感応度が高まっていることを報告しています。彼らは、関税によって膨らんだコストが購買力を侵食するにつれて、裁量的支出を体系的に削減しています。
この人口動態の変化は、経済の勢いに深い影響を与えます。広範な消費者回復力が部門別弱点を緩和したこれまでのサイクルとは異なり、現在の成長は富裕層にますます依存しており、一方、伝統的に消費拡大に不可欠な若年層は市場参加から後退しています。
地域連邦準備銀行の調査もこのパターンを裏付けています。消費者信頼感は二極化しており、高所得者層は楽観的な見方を維持している一方で、中・低所得者層は短期的な経済見通しについてますます悲観的になっています。
政策エラーの窓を乗り切る
雇用データの弱体化、根強いインフレ圧力、FRB内部の意見の相違が同時に発生することで、ストラテジストが「政策エラーの窓」と呼ぶ状況が生まれます。これは、金融当局が矛盾するシグナルに直面し、誤った調整のリスクが高まる時期です。
歴史的先例は、このような時期には政策の不確実性から恩恵を受ける資産が有利であることを示唆しています。具体的には、金、物価連動国債（TIPS）、そして地理的に収益が分散された多国籍企業です。逆に、国内の景気循環部門や地方銀行は、政策の明確化が進むまで逆風に直面します。
投資プロフェッショナルは、今後数ヶ月間、いくつかの重要な指標を監視する必要があります。それは、より深い弱さを示す可能性のある継続的な雇用統計の修正、より積極的な金融緩和を示唆する可能性のあるFRBのコミュニケーション、そして製造業への圧力を軽減する可能性のある関税政策の変更です。
労働市場の軌跡は、アメリカ経済の減速が管理可能な範囲にとどまるか、あるいはより広範な景気後退に悪化するかを決定する可能性が高いでしょう。金曜日のデータは、政策立案者が回復が貿易政策の再調整と金融緩和との間の微妙なバランスを必要とする狭い回廊に入ったことを示唆しています。
投資考察
| カテゴリー | 主要データ/洞察 | 市場への示唆 |
|---|---|---|
| 労働市場 | 7月非農業部門雇用者数+7.3万、下方修正-25.8万；失業率4.2%（2年ぶり高水準） | 勢いの弱さが景気後退リスクを示唆；FF金利先物は現在、9月利下げを81%織り込む |
| 市場の反応 | 2年債利回り↓19bp (3.75%)、10年債↓15bp (4.24%)；2年-10年債利回り曲線は2022年以来のスティープ化 | 景気循環後期のスティープ化（2000年/2007年と類似）、強気ではない |
| マクロ経済要因 | 関税が製造業（ISM製造業PMI 48.0）と裁量的支出に打撃 | スタグフレーションリスク：成長減速、インフレ持続；FRBは後手に回る |
| 信用市場 | 投資適格債OAS 0.78%（サイクル最低水準）、高利回り債スプレッド <350bp | 自己満足—利益減速/デフォルトリスクに対するリスクプレミアムなし |
| 金利戦略 | 2年-10年債利回りスティープ化、TIPSブレイクイーブンレート <2.3%、超長期デュレーションは利食い | 短期金利は利下げ主導、長期金利は成長懸念で上限 |
| 株式戦略 | 景気循環株をアンダーウェイト、テクノロジー/AI/ディフェンシブセクター（ヘルスケア、公益事業）をオーバーウェイト | 成長/ディフェンシブセクターにおける関税耐性 |
| 外国為替・商品 | スイスフラン/円に対してドルショート；金は押し目買い（～$3,300）；銅の上昇は売り | 政策エラーリスクが金を支援；銅は世界のPMI弱化で軟調 |
| シナリオ（12ヶ月） | 25% ソフトランディング、40% 停滞型スタグフレーション、35% ハード・ダウンターン（ベースライン） | スタグフレーション＝FRBの渋る緩和、横ばいの株式、広がる信用スプレッド |
| 主要リスク | 関税の激化、FRBのコミュニケーション誤解、信用事故、地政学的な不測の事態 | 市場がテールリスク（例：台湾選挙）を過小評価 |
| モニタリング・ダッシュボード | 新規失業保険申請件数/JOLTS、GDPNow <1%、2年-10年債利回り曲線、投資適格債OAS >100bp、ブレイクイーブンレート >2.6% | 景気後退の確認または貿易調整のシグナル |
最終的な要点: バーベル型アプローチ（長期コンベクシティ/オプション性）が推奨される—ソフトランディングのコンセンサスを売却、スティープナー/優良株を保有し、FRBの政策転換に備える。
表：2025年7月米雇用統計の主要経済指標
| 指標 | 値 |
|---|---|
| 非農業部門雇用者数増加（7月） | 73,000人 |
| 予想雇用者数 | 100,000人～115,000人 |
| 失業率（7月） | 4.2% |
| 失業率（6月） | 4.1% |
| 下方修正（5月＋6月） | 258,000人 |
| 5月雇用者数（修正後） | 19,000人 |
| 6月雇用者数（修正後） | 14,000人 |
| 3ヶ月平均雇用者数（現在） | 35,000人 |
| 3ヶ月平均雇用者数（修正前） | 150,000人 |
| 失業率安定に必要な月間雇用者数 | 100,000人～150,000人 |
| 以前の必要数 | 150,000人～200,000人 |
| 平均時給（前年比） | 3.9% |
| 現在のインフレ率レンジ | 2.6%～2.8% |
| 労働力人口から離れた人数（7月） | 約40,000人 |
| 労働参加率の前年比変化 | -0.5% |
| 連邦政府の雇用減少数（7月） | 12,000人 |
| 連邦政府の雇用減少数（年初来） | 84,000人 |
| 製造業の雇用減少数（7月） | 11,000人 |
| 製造業雇用水準 | 5年ぶりの低水準 |
| ISM製造業PMI（7月） | 48.0 |
| ISM製造業PMI（6月） | 49.0 |
| ISM雇用指数（7月） | 43.4 |
| ISM雇用指数（6月） | 45.0 |
| ISM生産指数（7月） | 51.4 |
| ISM生産指数（6月） | 50.3 |
| ISM新規受注（7月） | 47.1 |
| ISM新規受注（6月） | 46.4 |
| S&Pグローバル米国製造業PMI | 49.8（2025年最低水準） |
| 10年国債利回り（統計発表後） | 4.24% |
| 2年国債利回り（統計発表後） | 3.75% |
| 金価格変動率（統計発表後） | +1.5% |
| ドル指数変動率 | -1%以上 |
| GDP成長率（2025年上半期） | 1.2% |
| GDP成長率予測（2025年） | 1.5% |
| 予想される景気後退確率（先物） | 9月利下げの可能性81% |
| 2年-10年債利回り曲線 | +50 bps |
| クレジットスプレッド（投資適格債OAS） | 0.78%（サイクル最低水準） |
| 雇用統計のベースケースシナリオでの回復 | >125,000人 |
| ソフトランディング確率（12ヶ月） | 25% |
| スタグフレーション確率（12ヶ月） | 40% |
| ハード・ダウンターン確率（12ヶ月） | 35% |
| 関税ショックの影響（5パーセンテージポイントあたり） | コアPCEに+0.2pp、GDPに-0.1pp |
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