AMD、35%成長の約束と複雑な現実
Advanced Micro Devices（以下、AMD）の幹部らは月曜日、投資家に対し、半導体業界で最も積極的な拡大目標の一つである、2030年までの売上高の年平均約35%成長を提示した。しかし、四半期予想を上回ったにもかかわらず、株価は時間外取引で3～4%下落した。この乖離は、強気なガイダンスや弱気な取引以上に興味深いものを示唆している。それは、AIインフラ取引が株主還元に実際にどのように転換されるかという複雑な仕組みを露呈しているのだ。
AMDのビジョンと市場の反応の間の隔たりは、人工知能の需要が本物かどうかという点ではない。第3四半期の売上高92億ドル（前年同期比36%増）がその問いに決着をつけた。むしろ投資家は、より洗練されたパズルを解読しようとしている。つまり、同社がその需要を取り込むための道筋――中国向け輸出の修正、先送りされたハイパースケール顧客のコミットメント、そして年次のアクセラレータ刷新――が、経営陣が約束した成長率を維持できるかどうかという点である。
四半期が実際に明らかにしたこと
AMDの第3四半期決算では、データセンター事業が四半期あたり43億ドルの正当な事業として確立され、前年同期比22%増、GAAP粗利益率52%を記録した。第4四半期のガイダンスの中間値96億ドルは、2026年に向けて前年同期比25%の成長を示唆している。重要なのは、経営陣がこのガイダンスに中国向けMI308出荷による「意味のある」収益は含まれていないと開示した点であり、事実上、同社の「中核」需要の範囲を明確にしている。
この除外が重要なのは、成長の物語が投機的な中国市場の回復ではなく、検証可能な西側データセンター市場の勢いに根差しているためだ。非GAAP営業利益は22億4,000万ドルに達し、希薄化後1株当たり利益は1.20ドルとなり、Instinct MI300アクセラレータの規模拡大に伴う製品構成の改善を反映している。非GAAP粗利益率は54%で、第4四半期には54.5%に拡大する見込みであり、AMDのAI製品ポートフォリオが、中国でのAI販売が再開される前でも構造的な収益性を維持できることを示している。
同社のInstinct年間ロードマップ――2025年半ばに出荷されるMI350、2026年に予定されているMI400、OpenAIへの導入が確認されたMI450――は、AMDがこれまで維持してきたよりも速いハードウェアの投入サイクルを示している。これが重要なのは、ハイパースケール顧客がNvidiaのペースに匹敵するか、それを上回る刷新サイクルを求めるようになったためであり、AIインフラ分野での競争における設備投資集約度と実行リスクのプロファイルを根本的に変えている。
投資理論：妥当性対蓋然性
2025年の約340億ドルというベースから35%の複合成長率が5年間持続すれば、AMDは2028年までに890億ドル、2030年までに1,550億ドルに達することになる。計算は単純だが、市場の懐疑論は、それぞれ異なるリスク・リターン特性を持つ3つの異なる成長ベクトル全体での持続可能性に集中している。
10月6日に発表されたOpenAIとの契約――2026年下半期に1GWから開始し、複数年で合計6GWのInstinct容量をコミットする――は、AMDのソフトウェアスタックとラックスケールアーキテクチャがTier 1レベルの準備を整えたことを最も明確に証明するものだ。これは漸進的なシェア獲得ではなく、公開された導入タイムラインを持つハイパースケール規模での、実名によるセカンドソースとしての地位を示すものである。この契約構造には、AMDの株式の最大10%（約1億6,000万株）のオプションが含まれており、同社がこの主要顧客を獲得するために希薄化を受け入れたことを示唆している。
しかし、そのタイミングがこの投資理論の中心的な緊張関係を露呈させている。OpenAIの最初のギガワットが導入されるのは2026年後半であり、この大口契約は2025年の収益には全く貢献せず、2026年の収益にも限定的な貢献しかもたらさない。経営陣が今後12～18ヶ月で予測する成長は、名前の挙がっていない企業顧客、国家主導のAIイニシアチブ、既存のハイパースケール関係から生まれる必要があり、これらはまさに予測の不確実性が最も高いパイプラインの構成要素である。OpenAIとの契約は2027～2028年の成長を裏付けるものの、短期的な見通しにおいては谷間を生み出している。
中国は計算をさらに複雑にする。4月の輸出規制強化でMI308の8億ドル相当の出荷が阻止される恐れが生じた後、8月の妥協案により、売上高の15%が米国政府に流れる形で販売が再開された。経営陣がこれを第4四半期のガイダンスから除外した判断は保守的だが、この政策転換は中国を市場として根本的に再評価するものである。かつて15億ドルに上る可能性のあった高利益率の機会は、現在、アクセス可能ではあるものの構造的にリターンの低い地域となった。中国が除外されたままでも35%のCAGRは破綻しないが、中国が収益性の低下した経済状況で復帰すれば、その達成は困難になる。
利益率の推移が、成長が価値を高めるのか、単に売上を増やすだけなのかを決定するだろう。現在の54%の非GAAP粗利益率は、中国でのAI量産やOpenAIの価格が明確なラック導入が本格化する前の好ましい構成を反映している。過去の経験から、ハイパースケール市場でNvidiaからシェアを獲得するには競争力のある価格設定が必要であることが示唆されている。OpenAIはAWSともNvidia製品を中心とした380億ドルの契約を同時に締結しており、GPU容量の明確な市場価格を設定している。2027年まで53～55%の粗利益率を想定する（58%への拡大ではなく）ことは、利益率の急落を想定することなく、この競争の現実を認識していることになる。
誰もが議論したがらないNvidiaの要素
AMDのMI400世代は、2026年のNvidiaのBlackwell後継サイクル、そして2027年のRubinの登場と直接競合する形で出荷される。これは偶然のタイミングではなく、市場の支配者が自身のアップグレード年に攻撃を仕掛けるという構造的な課題を示している。2026年の導入に向けてAMDのアクセラレータを検討しているすべてのCIOは、同時にNvidiaの次世代アーキテクチャを同等の納期で売り込まれているのである。
この競争ダイナミクスは、AMDの実行能力にもかかわらず市場のバリュエーション倍率が低いままである理由を説明している。投資家は、たとえシェア獲得に成功しても、価格圧力、販売サイクルの長期化、そしてベンダー統合ではなく顧客分散戦略を伴う可能性を割引いている。OpenAIとの契約は、AMDの技術を支持するものであると同時に、OpenAIが単一サプライヤーのリスクを回避したいという意思表示でもあるのだ。
今、本当に重要なこと
AMDは期待を裏付けた四半期決算を発表した。データセンター事業は四半期あたり40億ドルの収益を持続可能な利益率で生み出している。10月のOpenAIとの契約は、複数年にわたるAI成長を「物語」から「契約済みのパイプライン」へと転換させた。これらは事実である。35%の複合成長ガイダンスは、AI関連の設備投資が持続し、ROCmエコシステムの課題が減少し続け、同社が年次のアクセラレータ投入サイクルを滞りなく実行できた場合の、妥当な結果の上限を示している。
しかし、投資家の冷淡な反応は、より現実的な計算を反映している。先送りされたハイパースケールからの収益、利益率を希薄化させる中国での販売、そしてNvidiaのアップグレードサイクルとの重複は、まさに同社が相乗効果のある勢いを必要としている時期に実行リスクを生み出している。市場はAMDの成長を評価しているが、不確実性の低い高成長企業に通常与えられるようなバリュエーション倍率ではない。経営陣の3～5年間のビジョンと市場の2～3年間の信頼できる期間との間の隔たりに、実際の投資判断が存在する。